FN Blog / Pogátsa Zoltán / Szükség van-e IMF megállapodásra minél hamara...
Nyomtatás Betűméret
Szükség van-e IMF megállapodásra minél hamarabb? 2012-07-16 14:15:06
Az IMF megállapodás sajnos tényleg gazdaságpolitikai kényszerzubbony. De elkerülhetetlen, és már rövid távon az.

 

 

 A fiskális politika felelőssége: Az imprudens fiskális politika ellehetetleníti a monetáris politikát

 A fiskális-monetáris összefüggésrendszer alaptétele, hogy rossz fiskális politika mellett nincs jó monetáris politika. Márpedig a magyar fiskális politika sok évtizede tartósan rossz pályán halad egyrészt annak  belső fenntarthatatlansága okán (szűk adóbázis, rossz bevételi szerkezet, szakpolitikailag áttekinthetetlen és megreformálatlan kiadási oldal, magas kamatkiadások), másrészt pedig az arra rakódó „fiskális alkoholizmus” (jórészt választási populizmus, klientúra építés, korrupció és szakpolitikai gyengeség) miatt.

                A  fenntarthatatlan költségvetési politika miatt ismét kritikusan magas szintre, a GDP 80%-a fölé emelkedett az államadósság szintje. Habár általános szabály nincs a kritikusan magas adósságállomány szintjére, egyes országok (Japán, USA, Belgium, UK, stb.) a magyarnál sokkalta magasabb adósságállományt is nagyobb nehézségek nélkül tudna huzamosabb időtávon át újrafinanszírozni. Ám a rosszul kormányzott, kis gazdaságok esetében a magyarhoz hasonló szint már kritikusnak bizonyul, főképpen a szuverén adósságválságok (Görögország, Spanyolország, Írország, Olaszország, Ciprus) időszakában. A magas adósságszint és a tartósan rossz kormányzás eredményeképpen a magyar országkockázati felár tartósan megnőtt, a lejáró adósságállomány piaci újrafinanszírozási hozamszintje túlságosan magas szinten stabilizálódik. Magyarország 2008 után 2012-ben másodszor szorul a Nemzetközi Valutaalap (IMF) hitelére. Habár az IMF az elmúlt évtizedekben saját publikáció tanulsága szerint is sok korábbi hibáját belátta[i], ám ez hitelnyújtási gyakorlatán nem látszik. Az elmúlt évek magyar, román, litván vagy görög segítségnyújtásai ugyanazokra a megszorítás jellegű elemekre (tizenharmadik havi bérek eltörlése[ii], köztisztviselői bérek befagyasztása, közalkalmazottak elbocsátása, nyugdíjak csökkentése, stb.) épültek, mint a korábbiak.  Az IMF megállapodást megváltásként üdvözölni tehát tévedés, annak gazdaságpolitikai kényszerzubbony jellege nehezen tagadható tény. Sajnálatos módon az IMF-kormány egyeztetések olyannyira nem nyilvános és átlátható folyamatot jelentenek, hogy a magyar esetben még azok megkezdésének időpontja és feltételei is vontatott saga-ként jelentek meg a hazai sajtóban, melyben mindkét fél álláspontja ellentmondásos, változó és átláthatatlan volt.  Szükség van tehát az IMF segítségnyújtás demokratikus átláthatóságának radikális növelésére.

 


          Mindezek ellenére az IMF megállapodásra Magyarországnak szüksége van. Ennek több oka is van. A legnyilvánvalóbb, hogy ha a magas szinten stabilizálódott hozamelvárások miatt az államadósság piaci finanszírozása vállalhatatlanul nagy újabb terhet jelent a magyar költségvetésnek az adósságállomány növekedése miatt. Ráadásul az ezzel járó éves kamatkiadások miatt a költségvetési stabilitás megteremtése is veszélybe kerül.

                Talán ennél is fontosabb, hogy amikor az államkötvények hozamai a jegybanki alapkamat fölött stabilizálódnak, akkor azok a gyakorlatban átveszik annak szerepét a kamatcsatorna működésében. Ez a gyakorlatban azt jelenti, hogy egy 8-9-10%-os államkötvény 80-90% feletti mértékben kockázatmentesnek tekinthető, azaz a banki hitelezés ezen hozamszintek + banki költségek[iii] + vállalati kockázat + profit szinten állnak be. Ez hozza létre a gyakorlatban 11-18%-os vállalati hitelezést. Ilyen magas profitszintű vállalkozások Magyarországon gyakorlatilag nincsenek. Nem meglepő módon tehát leállt a banki hitelezés, Magyarországon található az Unió egyik legalacsonyabb beruházási rátája. A magas adósságfinanszírozási hozamszint tehát egy bonyolult mechanizmus végén bénító hatással van a gazdaság szereplőire.

 


A magyar beruházási ráta az egyik legalacsonyabb az unión belül (Forrás: Portfolio)

       Prudens, kiszámítható és fenntartható költségvetési politikával, illetve infláció orientált helyett növekedés orientált monetáris politikával (lásd lejjebb) a magyar államadósság újrafinanszírozási hozamszintjei 1,5-2 százalékponttal lejjebb nyomhatók lennének. Ennél alacsonyabb hozamszint sajnos a magas adósságállomány miatt rövidtávon nem elérhető, azaz az adósságállomány radikális csökkentéséig régiós társainkénál kockázatosabbak maradunk. Szem előtt kell tartanunk, hogy a szabad tőkeáramlás feltételrendszerében az eladósodott ország mozgástere radikálisan beszűkül. Ennek ellenére már egy ilyen szintű csökkenésnek is komoly hatása lehetne a magyar beruházási rátára.

           

A monetáris politika felelőssége: A téves infláció targetálás

Az  elmúlt évtized hazai monetáris politikai főáramának támogatói abból indulnak ki, hogy ha Magyarországon újra és újra feléled az infláció, akkor a jegybank feladata az irányadó kamatláb emelésével annak leszorítása. Ez a szakpolitikai stratégia az infláció targetálás. A gyakorlat kritikusai szerint a jegybank feleslegesen magasan tartja a kamatlábat, ezáltal ellehetetleníti a magyar vállalkozók profitabilitását. A magasan tartott   A stratégia hívei viszont tartanak, hogy ha a jegybankra rákényszerítenék a kamatlábak csökkentését, akkor elszabadulna az infláció.

Az egész vitában van azonban egy alapvető ismeretlen. Látni kell, hogy a kelet-európai térségben szinte mindenhol elfogadhatóan alacsony szintre csökkent az infláció, csak Magyarországon marad tartósan magas szinten. Ráadásul közgazdasági alapösszefüggés, hogy recessziós időszakban kifejezetten alacsony szintre kéne zuhannia az inflációnak. Márpedig 2008 után ilyen recessziós időszak következett, de az infláció ne csökkent.  Elhanyagoltunk valamit: alapvetően nincs igazán jó magyarázatunk arra, mért ragadt meg makacsul magas szinten az infláció Magyarországon?


A jegybank inflációs jelentései persze tesznek próbálkozásokat a dilemma feloldására. Természetesen minden kamatemelésnél lehet éppen aktuális inflációs nyomást okozó tényezőket találni (a nemzetközi energiaárak, az élelmiszerárak, stb.). De nekünk olyan tényezőket kellene találni, amely egyrészt konzekvensen jelen van 6-7 éve, másrészt pedig a régió többi részére nem hat, hiszen ott sikerült leszorítani az inflációt. Ilyet viszont igazából nem nagyon tudunk felmutatni. Kérdés tehát, hogy mekkora lehet egy infláció targetáló politika sikere, ha nem tudjuk a tartósan makacs infláció igazi okát?

A magasan beragadt magyar infláció potenciális magyarázata lehet fiskális oldali. A rendkívül alacsony magyar foglalkoztatási ráta és az alacsony bérszínvonal miatt a költségvetés állandó bevételi oldali kényszerhelyzetben van. A szünet nélküli stabilizáció újabb és újabb adónemek bevezetésével, illetve a már meglévő adók növelésével folyamatosan inflációt kelt. A fiskálisan keltett inflációt pedig monetáris eszközökkel nem lehetséges féken tartani. De létezik a magas szinten beragadt inflációnak lehetséges monetáris oka is, amelyre ugyanúgy nem tud hatással lenni az infláció targetálás. Félő, hogy a tartósan magas magyar inflációnak valamifajta önbeteljesítő profécia jellege van. Mivel tartósan magas volt eddig is, ezért újra és újra beépítenek a bérvárakozásokba is pár százalékot, ettől ténylegesen magas is marad, ettől viszont ismét beépítik. Azaz klasszikus ár-bér spirál lehet a jelenség közepében. Ezt megtörni viszont infláció targetálással nem lehet, hiszen a növekvő kamatlábak magasabb inflációt sugallnak a piacnak. Azaz magának a kamatpolitkának is lehet infláció felhajtó hatása.

A dolgot tovább bonyolítja, hogy eddig igazából az infláció targetálás stratégiája nem lett érdemben tesztelve. Ennek fő oka, hogy  magas államadósság -  magas államháztartási hiányok költségvetési helyzet esetén (Magyarországon egy évtizede ez a tényleges helyzet) a jegybanknak nincs érdemi lehetősége az alapkamaton keresztül kamatpolitikát érvényesíteni, mert a kockázatmentes referenciakamat szerepét átveszi az államkötvények magasabb újrafinanszírozási hozama. Ilyen körülmények között érdemi infláció targetálást sem lehet(ett) csinálni. (Ráadásul a válság 2008-as kitörése után nem sokkal a nemzetközi tőkepiacokon ismét megismétlődött a 2008 előtti helyzet, amikor is a piacok ismét nem adnak objektív visszajelzést, mert az amerikai monetáris expanzió [QE1 és QE2] akkora likviditást nyomott a piacokra, még a magyarra is, hogy befektetési keresleti kényszer van. Ez megteremti a likviditást a magas kockázatú országok elsődleges és másodlagos állampapírpiacain.)

Az infláció targetálással kapcsolatban két alapvető kérdés vetődik fel. Az első, hogy ha nem a gazdaság egészében van infláció, csak egy részében, akkor nem helyesebb-e ezt lokálisan kezelni? Amikor az ír gazdaságban például az ingatlanbuborék miatt magas infláció volt de csak az ingatlanszektorban, ezt lehetett volna például szabályozással vagy szektorális adókkal kezelni. Egy ár-bér spirál esetén lehetne kamatpolitika helyett bérmegállapodásokkal csillapítani az inflációt. (Ha a tartósan magas magyar infláció oka az energiaárak vagy az élelmiszerárak emelkedése, ezt is lehetne ezekben a szférákban kezelni. De mért nem hat ez hasonlóan a régió többi országára?) Azaz nem dobunk-e ki többet növekedési áldozatban az infláció targetálás szőnyegbombázásával, mint amennyit nyerünk az infláció estleges leszorításával? Amiről ráadásul nem tudjuk, hogy mennyire sikeres?

A második kérdés még általánosabb és még fontosabb. Az amúgy is kivitelezhetetlen infláció targetálás feladásával a jegybanknak arra kellene törekednie, hogy a jelenleginél alacsonyabb jegybanki alapkamat jöhessen létre. Ehhez természetesen prudens, kiszámítható és fenntartható költségvetési politika szükségeltetik, ellenkező esetben a forint árfolyama erősen süllyedne. Az alacsonyabb kamatszint olcsóbb forrásokhoz juttatná a bankrendszert, amely aztán a keresleti nyomáson keresztül lenyomná az adósságállományhoz kötődő hozamelvárásokat. A folyamat végén olcsóbb forrásokhoz jutna a gazdaság egésze, nőne a beruházási ráta, és növekedésnek indulna a gazdaság. Ez pedig stabilizálóan hatna a költségvetésre is.



[i] Lásd ezekről többek között Joseph Stiglitz, a Világban volt vezető közgazdászának könyvét: Globalisation and its discontents.

[ii] A tizenharmadik havi bérekkel kapcsolatban elterjedt azok látszólag luxus volta. A valóságban azonban ezek az esetek többségében korábbi megállapodások részeiként jöttek létre, azzal a céllal, hogy a közszférát versenyképesebbé tegyék a minőségi munkavállalók számára. Ezeket a juttatásokat tehát nem megszüntetni, hanem a rendes tizenkét havi bérbe visszadiszkontálni kell. Ellenkező esetben radikálisan csökken a közszféra vonzereje, és ez meglátszik majd a kormányzás minőségén.

[iii] Az egy tranzakcióra jutó költségek a szűk állomány és a nem elégséges verseny miatt magasak.


Cimkék: infláció, árak, adók, jegybank, foglalkoztatás, költségvetés, IMF
Megosztás
10 szavazat alapján

Mi a véleménye a bejegyzésről?

Nagyon gyenge   Nagyon jó

Hozzászólások

3. Kerényi Z. 2012-07-17 06:53:28
A nyolcvanas évek végén és a kilencvenes évek elején a neoliberálisok – a hazai ipar legcsekélyebb védelme nélkül – négy év leforgása alatt megnyitották az ország piacait a sokkal tőkeerősebb, fejlettebb technikával rendelkező nyugati vállalatok előtt, emellett olyan törvényeket hozattak, amelyek az esetleg még életképes vállalatoknak is megadták a kegyelemdöfést (csődtörvény, számviteli törvény, pénzintézeti törvény), a belföldi államadóssággal pedig eladósították a költségvetést (jegybanktörvény). Ugyanakkor az állami vállalatok, később a bankok privatizációnak nevezett kiárusításával együtt eladták azok hazai és külföldi piacait is. Mindezek hatására a magyar gazdaság összeomlott. Négy év alatt másfél millió munkahely (a munkahelyek egyharmada) szűnt meg, az ipari termelés 30, a mezőgazdasági termelés 40 százalékkal esett vissza, és előállt a fenti számokkal jelzett eladósodás és egyensúlyhiány, amely tovább löki az országot lefelé a lejtőn. Ilyen mértékű és ennyire tartós visszaesésre az ezeréves magyar történelemben talán csak a török időkben volt példa. A tatárjárást, Trianont és a két világháború pusztításait ugyanis egyenként mintegy tíz év alatt kiheverte az ország, most pedig, két évtizeddel a rendszerváltás után, rosszabbul állunk, mint valaha, ráadásul a helyzet tovább romlik.
2. bvr 2012-07-17 03:50:36
A helyzet még ennél is rosszabb: forintban valóban nagy kamaton tudja csak magát az állam finanszírozni (bár a reálkamatot a megugró infláció jelenleg mérsékli - persze 5-10 éves állampapírok esetében azért jogos elvárás hogy ekkora időhorizonton nem ragad be 5-6%on az infláció, de erről majd később) - ellenben a félreértések elkerülése végett, devizában viszont egyáltalán nem tudja!
Az utolsó devizában denominált államkötvény-kibocsájtás viszonylag elfogadható nemzetközi hangulat mellett 2011.03.24-én volt, ekkor dollárban 10 évre közel 6,5%os, 30 évre pedig 7,5% feletti kamattal bocsájtottak ki kötvényt - és nevezték mindezt "rendkívüli sikernek" (30 évre, dollárban, 7,5% felett... )
Azóta most tavasszal merült fel hogy esetleg még az IMF tárgyalások lezárulta előtt kimenne az ÁKK a piacra devizakötvénnyel - aztán a negatív reakciókra erről a szokásos néhány hetes csiki-csuki és összevissza kommunikáció után szerencsére lemondtak.

A helyzet az, amit többek között egy korábbi kommentemben is leírtam már itt is, amikor januárban az IMFről volt szó, hogy mivel a kormány saját magától úgy tűnik képtelen egy középtávú, hiteles, kiszámítható, fenntartható gazdaságpolitikát legalább vázlat szintjén kidolgozni (és aztán ehhez tartani magát) így persze a nagy semmire nem is kap devizafinanszírozást a piacról. Namost rögtön emiatt máris mindenképpen szükség van az IMF-re (mégpedig a _szigorú_ feltételeket jelentő SBA megállapodásra, ami _negyedéves_ felülvizsgálattal jár) mert ez lényegében legarantálja a piac szemében a magyar kormányt. HA sikerül megállapodásra jutni, akkor az azt jelenti hogy sikerült összehozni egy középtávon müködőképes gazdasági programot, és a negyedévenkénti auditálás pedig biztosítja hogy a kormány ne térhessen el tőle ha épp úgy hozza úri kedve (főleg a választások felé közeledve...)

Most ugye ott tartunk (erről is írtam egy korábbi kommentben) , hogy két év alatt a jogbiztonság és a kiszámítható gazdasági környezet szétverésével, egy hiteles, kiszámítható, fenntartható kormányzati gazdaságpolitika híjján, plusz direktbe megtámadva a pénzügyi rendszert a hitelezés eleve lefagyott, beruházás rendkívüli mélyponton, így persze nincs foglalkoztatás-bővülés, persze nincs belső fogyasztás-bővülés sem, összességében meg nincs (és nem is lesz...) érdemi növekedés (sőt...)
(az egyetlen "jó hír", a kedvező külkereskedelmi mérleg is annak "köszönhető" hogy visszaesett az import mert lefagyott a beruházás és a fogyasztás)

PS: amit viszont a bejegyzésben nem egészen értek, az az hogy miért pont a monetáris politikával foglalkozol ilyen terjedelemben? Mikor meg is állapítod, hogy a forint kincstárjegyek és államkötvények kamata is az egekben van.
A tartósan beragadt infláció okát pedig leginkább a költségvetés éhségében keresném: most már másfél ciklus óta az ÁFA-kulcsok, a jövedéki adók (cigaretta, alkohol, benzin) és a hatósági árak emelgetése az egyik legfőbb forrása az újabb és újabb állami bevételeknek. Aztán ugye a különadóval terhelt szolgáltatások (telekom, pénzügyek) Plusz az utóbbi két évben az árfolyam is megint elszállt.
1. János 2012-07-16 22:23:23
Nekem inkább úgy tűnik, hogy az MNB az árfolyamcsatornán keresztül akarja féken tartani az inflációt; a magas alapkamat felduzzasztotta a kéthetes MNB-kötvény állományt (kb. 3900 Mrd Ft jelenleg, 2008. szeptemberében 960 Mrd volt), a napi átlagos forgalma a spot eur/huf piacnak 148 Mrd Ft, a határidősé kb. 48 Mrd. Nem nehéz arra a következtetésre jutni, hogy egy esetleges jelentős kamatcsökkentés komoly hatást fejtene ki a forint árfolyamára. A kormányzat mintha ennek tudatában lenne, ezért nem forszírozták erőteljesebben a kamatcsökkentést eddig (devizahitelek nagy állománya). Gyakorlatilag a forint jelenleg inkább túlértékelt valuta.
A magas kamat-beruházás reláció nem olyan nyilvánvaló Magyarországon (az utóbbi 10-12 évben 2004-ben volt a legmagasabb a beruházási ráta, amikor a jegybanki alapkamat 10-12% volt, az állománnyal súlyozott hitelek átlagos kamatlába pedig szintén jóval magasabb volt, mint jelenleg), ugyanis a duális jellegből adódóan a nagy beruházók jellemzően külföldiek, akik könnyebben hozzáférnek a nemzetközi tőkepiacokhoz. A mikro-, kis- és középvállalkozásoknál ez gond, ezért is futott fel a devizahitel ebben a szektorban), és ezért is növekvő fontosságú finanszírozási forrás az EU-ból jövő transzer. Azt érdemes még megjegyezni, hogy a kkv szektor hitelállománya az 1. negyedévben ennek ellenére kb. 500 mrd Ft-tal nőtt (kb. 16 %-os növekedés).
« Előző 6    1 2    

Szóljon hozzá!

Blogleírás

Pogátsa Zoltán blogja a globális gazdaságról, az Európai Unióról és benne Kelet-Közép-Európáról.

Pogátsa Zoltán

Cimkefelhő

, Egyesült Királyság, önkormányzatok, szociálpolitika, IMF, jegybank, infláció, Szlovákia, csehország, Olaszország, Szlovénia, Kína, KAP, Ausztria, költségvetés, Orbán, foglalkoztatás, Németország, Románia, Svájc, Offshore, USA, nagyvállalatok, Horvátország, Norvégia, adók, neoliberalizmus, bankrendszer, Izland, szocializmus, fenntarthatóság, EU, piac, Thatcher, Chile, élelmiszerárak, Lengyelország, Görögország, eurózóna, Északi Modell, Svédország, Írország, Finnország, D-Korea, romák, olaj, megszorítás, válság, nyugdíj, Barroso

Keresés

Blogértesítő - Pogátsa Zoltán

Iratkozzon fel az értesítőre és mi az új bejegyzésekről e-mail-t küldünk.

Kapcsolódó hírek az FN-ről

Hirdetés